中国财经界www.0008029.cn 科创板非公开转让:考验专业投资者的“博弈力”_证券时报网

  4月3日,上交所起草发布了《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则(征求意见稿)》。

  总的来看,本次实施细则是对减持制度的一次突破性尝试,真正发挥了科创板的“试验田”作用。比如,上交所科创板持续监管方面的信息披露、股权激励等制度,均是在原有框架体系内的完善和调整。但此次非公开转让制度,却并非基于原有设计上的一次改造,也没有纠结于是否继续通过控制减持规模和节奏“对减持进行放松或收紧”。制度设计跳出了以往窠臼,改变了以竞价交易为主的单一减持路径,创设了一条由市场化博弈为主的新道路,是对A股减持制度改革的大胆探索和尝试,也是对资本市场改革一次有魄力的实践。

  首先,建立了市场化的约束机制,改变了过去那种建立在拥有价格优势、持股优势、信息优势的大股东与散户之间不对等的博弈。

  本次实施细则,将非公开转让的受让方限定为具备专业知识和风险承受能力的专业机构投资者,且转让价格通过询价方式形成,其目的就在于探索构建买卖双方均衡博弈下的市场化定价约束机制,发挥二级市场应有的定价功能,促进形成更合理的价格发现机制。

  这一设计能够顺畅运转的前提,在于机构投资者能够与优势股东同台博弈。一般而言,机构投资者能够更准确地识别股东的大额减持意图,并据此给出上市公司股票的合理定价;同时,多数机构投资者的持股意图并非在于短期交易套利,而是具备一定的长期投资理念,持股期限具备差异化特点,一般不会出现锁定期结束就集中抛售的情况。这改变了多年以来的“博弈格局”。

  例如,《实施细则》第七条规定,非公开转让的受让方应当是具备相应定价能力和风险承受能力的专业机构投资者。第三章针对非公开转让的询价与认购做出规定,明确非公开转让需要向机构投资者进行市场化询价。其中,第十三条规定,证券公司向确定的询价对象发送认购邀请书,应当载明本次转让的价格下限,且不得低于发送认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%。而为了防范短期套利,避免对股价造成过大影响,第二十条规定,受让方通过非公开转让受让的股份,在受让后6个月内不得转让。

  值得注意,在科创板中引入非公开转让制度,借鉴了美国市场上成熟的“转售”制度,以期探索建立一种有序、高效的减持机制。

  其次,认购资金主要来源于增量资金,有利于降低股份减持可能引发的流动性风险。《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排,符合条件的公募基金、私募基金、保险基金都可以参与。这些机构投资者的持股目的、投资策略和持股期限各不相同,一定程度上可以缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题。值得关注的是,通过非公开转让,部分产业资本能够以合理价格取得股票并长期持有,形成权益持有层面的“协同效应”。

  例如,《实施细则》第七条规定,科创板首次公开发行的网下投资者以及已登记、备案的私募基金管理人和相关产品,均可以参与非公开转让。第十二条规定,非公开转让的询价对象,不少于10家证券投资基金管理公司以及不少于5家证券公司。

  再次,本次非公开转让细则的设计,有利于创新资本循环。我们知道,科创板承担着支持科技创新、引领经济发展向创新驱动转型的历史使命,而这一目的,很大程度依靠创新资本的高效流动来实现。数据显示,由于多数科创企业IPO前已进行多轮融资,科创板公司股权分散度更高,第一大股东的持股比例较其他板块更低,PE、VC的持股比例则相应提高。因此,非公开转让能够在引导PE、VC资本有序退出中发挥积极作用。

  例如,《实施细则》对于限售期届满后,股东通过非公开转让方式减持首发前股份,不再限制减持数量和持有时间。同时,创投基金可以根据需要来自主决定减持的时间、数量和比例。

  此外,本次实施细则进一步强化了信息披露要求。强化了控股股东和实际控制人的信息披露要求和限制。区分事前、事后规范非公开转让的信息披露。

  例如,第六条规定,处于定期报告披露期,但科创公司未披露定期报告的,控股股东和实际控制人不得通过非公开转让方式减持股份。第二十二条和二十三条规定,转让前,出让股东应披露转让意向与转让计划,披露拟转让股份数量、转让原因、转让底价等信息,明确市场预期。第二十四条规定,控股股东和实际控制人转让股份的,科创公司应当额外披露核心竞争力和经营活动是否存在或面临重大风险,业绩是否出现大幅下滑、控制权是否可能发生变更等重大事项。第二十五条规定,交易达成后,出让股东应披露转让情况报告,并公开转让结果及询价情况。

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